O que é o modelo ‘Twin Peaks’: análise de impacto regulatório da CVM

A discussão sobre o desenho institucional do Sistema Financeiro Nacional ganhou relevo após episódios recentes de calotes, fraudes e falhas de governança que ultrapassaram a esfera da proteção do investidor e passaram a suscitar preocupações prudenciais. É nesse contexto que se insere o relatório de Análise de Impacto Regulatório da CVM sobre o modelo “Twin Peaks”, que examina os limites da configuração regulatória brasileira diante de um sistema financeiro mais sofisticado e interconectado.

Atualmente, o Banco Central do Brasil responde pela regulação e supervisão do sistema bancário e monetário, com foco na estabilidade financeira, na solvência das instituições e na mitigação de riscos sistêmicos. Essa atuação prudencial se desdobra em uma dimensão microprudencial, voltada à resiliência individual das instituições por meio de regras de capital, liquidez e gestão de riscos, e em uma dimensão macroprudencial, orientada à preservação da estabilidade do sistema como um todo. O protagonismo do Banco Central decorre não apenas de seu mandato legal, mas também de suas funções como autoridade monetária, emprestador de última instância e supervisor das infraestruturas de compensação e liquidação.

No mercado de capitais, a atuação da CVM historicamente se concentra na regulação de conduta, com ênfase na proteção do investidor, na transparência e no tratamento de conflitos de interesse. Diferentemente do sistema bancário, os riscos nesse segmento decorrem sobretudo dos produtos e das decisões de investimento, o que explica o desenvolvimento de um arcabouço robusto de regras de divulgação, deveres fiduciários e suitability, deixando a dimensão prudencial em segundo plano.

Riscos

O estudo “Twin Peaks” parte da constatação de que essa separação funcional, embora historicamente justificada, vem sendo tensionada pela evolução do mercado. A expansão do crédito via mercado de capitais, a sofisticação de fundos estruturados e a interconexão entre instituições financeiras e veículos de investimento criaram zonas cinzentas nas quais falhas de conduta podem se transformar rapidamente em riscos prudenciais.

O estudo sobre o modelo regulatório dual não propõe uma ruptura imediata com o modelo setorial nem a criação de um “super-regulador”, mas avalia, à luz da experiência internacional e das características institucionais brasileiras, o esforço necessário para uma transição a um modelo orientado por objetivos. A pesquisa, baseada em países do G-20, reconhece limitações metodológicas e ressalta que mudanças profundas enfrentam elevados custos de observância e forte dependência da trajetória institucional já consolidada.

Entre as conclusões centrais, aponta-se que o Brasil já dispõe de instrumentos de coordenação, como o Coremec, ainda pouco explorados na prática. A adoção do modelo “Twin Peaks” não exigiria novas autarquias, mas clareza de competências e uma estratégia gradual, afastando a ideia de um “Big Bang” regulatório. O foco inicial deveria recair no fortalecimento da governança existente e na definição legal de um mandato macroprudencial claro para o mercado de capitais.

De acordo com a análise da CVM, as experiências internacionais, especialmente de Austrália, Reino Unido e África do Sul, reforçam que não há modelo transplantável de forma acrítica. A eficácia do “Twin Peaks” depende da maturidade institucional, da cultura regulatória e da capacidade de coordenação entre autoridades.

A análise ressalta que qualquer redesenho institucional esbarra na restrição crônica de orçamento e pessoal da CVM frente ao Banco Central. Transferir competências ou criar estruturas sem enfrentar esse déficit tende apenas a redistribuir ineficiências. Nesse cenário, o estudo alerta para o risco de captura regulatória assimétrica: a concentração da regulação prudencial em um polo forte, combinada com uma regulação de conduta exercida por uma autarquia mais frágil, pode gerar desequilíbrio institucional e a priorização da estabilidade financeira em detrimento da proteção do investidor. Essa assimetria explica por que países que adotaram o “Twin Peaks” investiram no fortalecimento do regulador de conduta, com autonomia, orçamento e status comparáveis aos do regulador prudencial.

Outra conclusão relevante é que a fragmentação regulatória não é, em si, disfuncional. Modelos setoriais podem operar de forma eficiente em cenários de baixo estresse sistêmico, desde que acompanhados de mecanismos efetivos de coordenação. Nessa perspectiva, o Twin Peaks funciona menos como um modelo a ser transplantado e mais como um referencial analítico para avaliar se a atual divisão de competências ainda responde adequadamente às falhas de mercado.

O estudo também relativiza o papel da legislação como gatilho de mudança. Reformas amplas tendem a ser reativas e tardias, enquanto ajustes graduais, baseados em experimentação institucional e instrumentos de soft law, mostraram-se mais eficazes em contextos de inovação incremental e riscos difusos. Por fim, o trabalho sugere repensar a noção clássica de risco sistêmico, ao reconhecer que fundos e estruturas de crédito podem adquirir relevância sistêmica sem serem bancos, o que reforça a necessidade de instrumentos prudenciais mínimos no âmbito da CVM, sem que isso implique, automaticamente, a transferência de supervisão ao Banco Central.

O estudo ganha relevância diante da comoção recente no mercado brasileiro que reacenderam o debate sobre a ampliação do perímetro regulatório do Banco Central para alcançar fundos de investimento. Sem endossar nem rejeitar essa hipótese, a CVM oferece um quadro analítico consistente ao evidenciar que a fronteira entre regulação prudencial e de conduta é cada vez mais porosa e que soluções apressadas, que não levem em consideração a especialização técnica e os custos de transição e que sejam dissociadas da cultura institucional, tendem a criar lacunas de supervisão.

Em última instância, o debate sobre “Twin Peaks” no Brasil é tanto uma discussão sobre desenho institucional como sobre o equilíbrio entre estabilidade financeira, proteção ao investidor e eficiência de mercado em um sistema financeiro que já não se encaixa confortavelmente nas categorias tradicionais.