Grande parte das operações de Merger & Acquisitions (M&A) possui execução prolongada ou diferida. Usualmente, uma operação de M&A é dividida em duas etapas, sendo a primeira a assinatura do contrato (signing), onde se estabelecem as bases da operação e as condições precedentes a serem cumpridas, e a segunda o fechamento do negócio (closing), onde a operação é efetivamente concretizada após o cumprimento de todas as condições precedentes. Essas condições precedentes, ou seja, o período entre signing e closing, podem levar dias, meses ou até anos para serem concluídas.
Durante a negociação do contrato, as partes alocam os riscos da operação, indicando quais serão assumidos por cada uma e em qual medida [1]. Toda essa alocação é refletida no contrato e determina o que pode ser entendido como a base objetiva do negócio [2] — as balizas que definem os interesses principais e o fundamento da operação [3].
Entretanto, no interim entre signing e closing, podem ocorrer eventos não previstos pelas partes que geram efeitos relevantes sobre o negócio e que podem alterar a base da operação [4]. Nesses casos, como mitigação de risco, as partes podem estabelecer as cláusulas de Material Adverse Change (MAC) ou Material Adverse Effect (MAE).
Em uma definição objetiva, Jorge Cesa de Ferreira conceitua as cláusulas MAC e MAE como aquelas que atribuem direitos a uma das partes decorrentes da ocorrência de circunstâncias geradoras de impactos relevantes sobre o contrato [5]. Sendo assim, cláusulas MAC e MAE são aquelas que conferem uma prerrogativa ao comprador para que, na ocorrência de algum evento que ocasione uma alteração negativa sobre a empresa alvo, possa optar por não realizar o contrato ou por renegociar as bases do negócio.
Como regra geral, é uma cláusula que beneficia o comprador. O caminho mais comum adotado é o do way out do comprador — caso haja alteração adversa significativa, o comprador terá o direito de se retirar do negócio e não concluir a operação [6]. Contudo, como mencionado, essas cláusulas também permitem a renegociação do contrato em caso de efeito adverso relevante.
Para elaboração das cláusulas MAC e MAE, é importante que as partes definam o que será qualificado como “efeito material relevante”, ou seja, a materialidade das alterações provocadas pelo evento e por seus efeitos [7]. Para mensuração da relevância, as partes podem estabelecer critérios objetivos (como por exemplo a definição de percentual de queda no faturamento) ou indicar critérios interpretativos que auxiliam o entendimento do que será considerado como ‘relevante’ (como por exemplo averiguar se a parte manteria o negócio mesmo em decorrência dos efeitos adversos).
Akorn x Fresenius Kabi
O caso histórico Akorn Inc. vs. Fresenius Kabi AG, pela Delaware Court of Chancery, foi extremamente importante para a definição da ideia de ‘materialidade’ em caso de efeito relevante adverso. Em resumo, o caso envolvia a compra da Akorn pelo grupo alemão Fresenius; após o signing, constatou-se uma queda relevante no EBITDA e na receita operacional da Akorn, motivado pelo descumprimento de diversos aspectos regulatórios. Em face a essa redução de faturamento, a Fresenius solicitou a renegociação do preço, o que não foi aceito pela Akorn. Diante da impossibilidade de negociação, a Fresenius aplicou a cláusula de MAC e MAE, requisitando a extinção do acordo. Em contrapartida, Akorn ingressou com um pedido judicial na corte de Delaware requerendo o cumprimento forçado da operação.
O caso envolvendo a compra da Akorn foi um importante marco para o estudo da aplicabilidade das cláusulas de MAC e MAE. Na oportunidade, a Corte de Delaware teve um grande cuidado para analisar a materialidade e magnitude dos efeitos da queda do desempenho financeiro da Akorn. No final, decidiram que a Fresenius teria base suficiente para aplicação da cláusula MAC e MAE, podendo extinguir o contrato. A corte de Delaware concluiu também que a extinção do contrato não se mostrava como um comportamento oportunista da Fresenius para exercício de um direito de arrependimento não dotado de fundamento jurídico, principalmente pelo fato de a Fresenius ter tentado prosseguir com a operação, mesmo diante do efeito adverso da Akorn [8].
Além da definição de relevância, é importante que as partes estabeleçam as exceções (carve out) às cláusulas de MAC e MAE [9], ou seja, eventos em que, mesmo que ocasionem alteração adversa na empresa alvo, não incidirão na aplicação das consequências contratuais das cláusulas MAC ou MAE.
Em uma operação de M&A, pode-se categorizar três tipos de riscos [10]:
- riscos de mercado, que são aqueles que afetam a economia como um todo — exemplo: mudanças legislativas, pandemias, alterações regulatórias etc.;
- riscos do negócio, que são relacionados com a atividade comercial específica da empresa – exemplo: redução de faturamento, perda inesperada de clientes etc.;
- riscos relacionados com o anúncio do próprio contrato – exemplo: perda de funcionários ou fornecedores após a divulgação da operação.
Riscos de mercado e riscos do anúncio do contrato usualmente são tratados como exceções às cláusulas de MAC e MAE.
Por outro lado, em relação os riscos do negócio, para verificar se há a aplicação das cláusulas MAC e MAE, as partes devem considerar:
- a relevância da alteração adversa em relação às bases contratuais;
- se era um risco que já tinha sido identificado e alocado pelas partes [11];
- o grau de culpa da empresa em relação ao evento que gerou o efeito adverso sofrido;
- se a empresa realizou alguma ação para mitigar os efeitos sofridos;
- se é um risco que foi assumido pelo comprador na celebração do contrato.
Riscos previamente assumidos
Entende-se que ‘riscos gerais’ do negócio, como por exemplo: oscilações de faturamento no curso ordinário do negócio, são riscos já previamente assumidos pelo comprador e que não são passíveis de desencadear a aplicação das cláusulas MAC e MAE [12].
Além disso, para que haja aplicação das cláusulas MAC e MAE, é imprescindível que haja uma relação de causalidade entre o evento e o efeito material adverso. Em relação à causalidade, o evento que ocasionou o efeito material adverso não deve apenas ter contribuído para sua concretização, mas sim determinado a sua ocorrência [13], ou seja, deve ser a causa principal para a alteração adversa.
Em conclusão ao que foi apresentado, entende-se que as cláusulas MAC e MAE consistem em um importante remédio conferido ao comprador para que possa se retirar do contrato, ou renegociar o preço, caso haja algum evento que altere de forma relevante as bases do negócio.
Não se deve entender as cláusulas MAC e MAE como um “direito de arrependimento” do comprador [14], um caminho fácil para que o comprador possa desistir do contrato sem nenhuma multa. A aplicação das cláusulas MAC e MAE é essencialmente ligada com a materialidade do efeito sofrido. Em outras palavras, apenas se aplicará as cláusulas MAC e MAE se de fato tenha ocorrido uma alteração significativa na empresa que modificou a estrutura pelo qual o negócio foi firmado.
Da mesma forma, para aplicação das cláusulas MAC e MAE, há de se analisar se já era um risco assumido ou não pelo comprador e se não se enquadra nas hipóteses de exceção às cláusulas MAC e MAE. Se for um risco que já tiver sido alocado ou se as partes definirem aquele evento como exceção à regra geral, também não se deve aplicar as cláusulas MAC e MAE.
Para evitar qualquer problema de aplicação e interpretação, é recomendado que as partes definam com clareza os critérios para mensuração do que será entendido como ‘relevante’ (materialidade da alteração), garantindo que apenas os riscos não alocados e de fato importantes poderão desencadear a aplicação das cláusulas MAC e MAE, além da definição exata e precisa de quais serão as hipóteses de exceção dessas cláusulas.
Referências
DA SILVA, Jorge Cesa Ferreira. Cláusulas MAC ou MAE no Direito Brasileiro. In: ADAMEK, Marcelo Vieira von; PEREIRA, Rafael Setoguti Julio (coord.). Fusões e Aquisições (M&A). São Paulo: Quartier Latin, 2022.
EIZIRIK, Nelson: M&A Regime Societário e Contratual. 1. ed. São Paulo: Quartier Latin, 2024.
MARTINS-COSTA, Fernanda Mynarski. Execução Diferida em Contratos de M&A. São Paulo: Almedina, 2022.
PONTES DE MIRANDA, F. C. Tratado de direito privado. t. XXV. São Paulo: Revista dos Tribunais, 2012.
SIMÃO, José Fernando. O contrato nos tempos do Covid-19: Esqueçam da força maior e concentrem na base do negócio. Conjur, São Paulo, 03 de abril de 2020. Disponível em: https://www.migalhas.com.br/coluna/migalhas-contratuais/323599/o-contrato-nos-tempos-da-covid-19—esquecam-a-forca-maior-e-pensem-na-base-do-negocio. Acesso em: 24 jul. 2024.
ZANELATTO, Natalia Villas Bôas. A cláusula de alteração material adversa: uma análise do caso Twitter v. Elon r. Musk com base na jurisprudência da Court of Chancery of Delaware, Revista de Direito Mercantil Industrial, Econômico e Financeiro, s. 182/183 – ago. 2021/jul. 2022.
[1] ZANELATTO, Natalia Villas Bôas. A cláusula de alteração material adversa: uma análise do caso Twitter v. Elon r. Musk com base na jurisprudência da Court of Chancery of Delaware, Revista de Direito Mercantil Industrial, Econômico e Financeiro, s. 182/183 – ago. 2021/jul. 2022, p. 137.
[2] PONTES DE MIRANDA, F. C. Tratado de direito privado. t. XXV. São Paulo: Revista dos Tribunais, 2012, p. 340.
[3] Muito se relaciona a aplicação das cláusulas MAC e MAE com a Cláusula “Rebus Sic Stantibus, pois ambas as cláusulas estão vinculadas com a ocorrência de fatos supervenientes que modificam as bases pelas quais o contrato foi firmado. Tratando da teoria da base objetiva e cláusula rebus sic stantibus, José Fernandes Simão defende que “se o contrato nasceu com certa base objetiva, ou seja, determinadas circunstâncias circundantes, e tais circunstâncias se alteram por um fato imprevisível, o contrato pode ser resolvido ou revisto. Daí rebus (as coisas) sic (assim) stantibus (estando)” (SIMÃO, José Fernando. O contrato nos tempos do Covid-19: Esqueçam da força maior e concentrem na base do negócio. Conjur, São Paulo, 03 de abril de 2020. Disponível em: https://www.migalhas.com.br/coluna/migalhas-contratuais/323599/o-contrato-nos-tempos-da-covid-19—esquecam-a-forca-maior-e-pensem-na-base-do-negocio. Acesso em: 24 jul. 2024). Essa mesma lógica pode se aplicar nas cláusulas MAC e MAE, ou seja, havendo um evento superveniente que altere os elementos circunstanciais do contrato ou estado geral das coisas, é possível pedir sua rescisão ou revisão.
[4] MARTINS-COSTA, Fernanda Mynarski. Execução Diferida em Contratos de M&A. São Paulo: Almedina, 2022, p. 122.
[5] DA SILVA, Jorge Cesa Ferreira. Cláusulas MAC ou MAE no Direito Brasileiro. In: ADAMEK, Marcelo Vieira von; PEREIRA, Rafael Setoguti Julio (coord.). Fusões e Aquisições (M&A). São Paulo: Quartier Latin, 2022, p. 383.
[6] EIZIRIK, Nelson: M&A Regime Societário e Contratual. 1. ed. São Paulo: Quartier Latin, 2024, p. 268.
[7] DA SILVA, Jorge Cesa Ferreira. Cláusulas MAC ou MAE no Direito Brasileiro. In: ADAMEK, Marcelo Vieira von; PEREIRA, Rafael Setoguti Julio (coord.). Fusões e Aquisições (M&A). São Paulo: Quartier Latin, 2022, p. 390.
[8] DA SILVA, Jorge Cesa Ferreira. Cláusulas MAC ou MAE no Direito Brasileiro. In: ADAMEK, Marcelo Vieira von; PEREIRA, Rafael Setoguti Julio (coord.). Fusões e Aquisições (M&A). São Paulo: Quartier Latin, 2022, p. 391.
[9] EIZIRIK, Nelson: M&A Regime Societário e Contratual. 1. ed. São Paulo: Quartier Latin, 2024, p. 269.
[10] DA SILVA, Jorge Cesa Ferreira. Cláusulas MAC ou MAE no Direito Brasileiro. In: ADAMEK, Marcelo Vieira von; PEREIRA, Rafael Setoguti Julio (coord.). Fusões e Aquisições (M&A). São Paulo: Quartier Latin, 2022, p. 390.
[11] MARTINS-COSTA, Fernanda Mynarski. Execução Diferida em Contratos de M&A. São Paulo, Almedina, 2022, p. 94.
[12] EIZIRIK, Nelson: M&A Regime Societário e Contratual. 1. ed. São Paulo: Quartier Latin, 2024, p. 278.
[13] EIZIRIK, Nelson: M&A Regime Societário e Contratual. 1. ed. São Paulo: Quartier Latin, 2024, p. 267.
[14] DA SILVA, Jorge Cesa Ferreira. Cláusulas MAC ou MAE no Direito Brasileiro. In: ADAMEK, Marcelo Vieira von; PEREIRA, Rafael Setoguti Julio (coord.). Fusões e Aquisições (M&A). São Paulo: Quartier Latin, 2022, p. 391.
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