Integridade e patrimônio separado na securitização

Em um estudo recente, intitulado “Percepção de Integridade no Mercado de Capitais — 2025”, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), por meio da Assessoria de Análise Econômica e Gestão de Riscos (ASA), apresentou números reveladores sobre a percepção dos participantes do mercado quanto ao nível de integridade do setor. ¹

Spacca

Segundo seu sumário executivo, a pesquisa teve por objetivo “compreender a percepção média do público externo, colher subsídios para direcionar ações da autarquia que contribuam para ampliar a integridade dos mercados regulados”. O resultado mostrou uma nota média de 2,57/5, sendo que o comportamento ético dos participantes obteve 2,59 e a eficácia do sistema regulatório e de proteção ao investidor apresentou média de 2,55 — ambos abaixo da média neutra (3).

Pouco antes da divulgação desse estudo, vieram a público notícias sobre suposto uso indevido dos recursos do patrimônio separado por securitizadora. Em seguida, a chamada Operação Carbono Oculto destacou alegações de envolvimento de organizações criminosas em esquemas de lavagem de dinheiro por meio de fundos de investimento.² É razoável supor que tais episódios, se tivessem sido captados pela pesquisa (realizada entre 28 de abril e 19 de maio de 2025), poderiam ter impactado negativamente a percepção registrada.

Embora esse estudo da ASA não trate da securitização de forma isolada, a percepção de integridade é central para seu êxito — sem confiança, não há credibilidade ou mercado que funcione. Poucos institutos jurídicos ilustram tão bem essa necessidade quanto o patrimônio separado, cuja razão de ser é justamente blindar ativos e proteger os investidores de riscos estruturais que poderiam abalar a estabilidade institucional. Nesse quadro, mais do que discutir minúcias normativas, o que se impõe é compreender o patrimônio separado como alicerce de credibilidade para todo o mercado de securitização.

O próprio relatório da ASA sugere que ações regulatórias em curso — como a ampliação da transparência da remuneração dos assessores de investimento e as novas regras de portabilidade de valores mobiliários — ainda não captadas pela pesquisa deverão impactar positivamente futuras medições de percepção. Essa observação projeta uma agenda dinâmica: a integridade não é estática, mas se constrói em camadas, também pela evolução regulatória.

Linha histórica: da incerteza à consolidação

Ainda no fim da década de 1990, a legislação brasileira introduziu o instituto do patrimônio separado com a Lei nº 9.514/1997, que criou os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI).³ Poucos anos depois, a Lei nº 11.076/2004 instituiu os Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA),⁴ expandindo o uso da securitização para outro setor relevante da economia, ainda que sem referência expressa ao patrimônio separado.

Todavia, persistia incerteza sobre o alcance dessa proteção em face de débitos fiscais, previdenciários ou trabalhistas. Esse quadro levou o mercado, em diversas ofertas, a adotar mecanismos contratuais complementares — como cessão fiduciária de recebíveis e contas escrow — para reforçar a segurança dos investidores.

Esse cenário foi relativamente pacificado apenas em 2022, com a edição da Lei nº 14.430, que consolidou o regime de patrimônio separado no ordenamento brasileiro.⁵ O artigo 25 da lei instituiu de modo expresso o regime fiduciário; o artigo 27 determinou que “os efeitos da afetação prevalecem sobre quaisquer débitos da securitizadora, inclusive os de natureza fiscal, previdenciária e trabalhista” (inciso II); e o artigo 28 impôs à securitizadora o dever de administrar cada patrimônio separado de forma autônoma, com registros contábeis independentes, demonstrações financeiras específicas e auditoria própria.⁶

A jurisprudência começa a assimilar esse regime. Decisões recentes do Tribunal de Justiça de São Paulo têm reconhecido a autonomia dos patrimônios separados e sua não sujeição a execuções contra a securitizadora.⁷ Em um agravo de instrumento de 2025, por exemplo, a 5ª Câmara de Direito Privado afastou a penhora de valores vinculados a CRI, ao reconhecer que integravam patrimônio separado regido pela Lei nº 14.430/2022, reafirmando a finalidade protetiva da norma.

Regulação e autorregulação

A Resolução CVM nº 60/2021 deu concretude a esse regime. O artigo 37 determinou que os recursos provenientes dos direitos creditórios devem ser depositados em contas bancárias exclusivas para cada emissão, evitando a mistura de fluxos.⁸ O artigo 39 instituiu o chamado step-in regulatório, pelo qual, em caso de falência ou recuperação judicial da securitizadora, o agente fiduciário assume de imediato a administração do patrimônio separado e convoca assembleia de investidores para deliberar sobre substituição ou liquidação.⁹

Além disso, a norma reforça a obrigação de segregar contabilmente os ativos de cada emissão, de manter controles internos adequados e de prestar informações periódicas à CVM, sob responsabilidade da securitizadora e do agente fiduciário — disposições que tornam mais difícil a apropriação indevida de recursos e reforçam a accountability do sistema.

No campo da autorregulação, a Anbima contribuiu com normas voltadas às ofertas de CRI e CRA, impondo maior rigor na divulgação de informações sobre lastros, riscos e garantias.¹⁰ O descumprimento dessas regras sujeita a instituição participante a medidas disciplinares — advertência, multa ou até desligamento do sistema de autorregulação —, com impactos reputacionais tão ou mais relevantes que as sanções formais.¹¹

Mais do que tais sanções formais, pesa aqui a dimensão reputacional: perder credibilidade frente ao mercado pode ser tão ou mais oneroso do que sofrer penalidade pecuniária. Assim, lei, regulação estatal e autorregulação se articulam como um tripé normativo que não apenas estrutura, mas também induz padrões de conduta capazes de sustentar a confiança na securitização.

Papel institucional da securitizadora

A securitizadora exerce função mais ampla do que simplesmente custodiar ativos. É responsável por dar forma à operação, emitir os títulos correspondentes e conduzir a administração do patrimônio separado até sua liquidação, garantindo a destinação correta dos recursos a cada credor.

Essa administração envolve dever de diligência e de lealdade na preservação dos ativos em benefício dos investidores. A Lei nº 14.430/2022 reforça esse papel institucional ao impor obrigações próprias de sociedade empresária regulada — manutenção de registros segregados, elaboração de demonstrações financeiras específicas, contratação de auditoria independente e observância rigorosa da destinação dos fluxos.

Na prática, a segregação patrimonial garante que os ativos de uma emissão fiquem resguardados, sem risco de serem atingidos por dívidas próprias da securitizadora, sejam fiscais, previdenciárias ou trabalhistas. Somada ao step-in regulatório da CVM, essa disciplina confirma a centralidade da securitizadora na engrenagem da securitização, incumbida de garantir a continuidade das operações e a integridade do sistema.

Conclusão

A trajetória da securitização no Brasil — da incerteza normativa do início dos anos 2000 à consolidação alcançada em 2022 — evidencia a progressiva construção de um regime robusto para a proteção do investidor. Hoje, a administração do patrimônio separado constitui a espinha dorsal dessa confiança, amparada por lei, regulada pela CVM e reforçada pela autorregulação.

A má gestão de um patrimônio separado não compromete apenas os investidores diretamente envolvidos. Ela projeta um risco sistêmico, capaz de fragilizar a confiança no mercado de securitização como um todo. É por isso que o regime jurídico construído pela Lei nº 14.430, pela Resolução CVM 60 e pela autorregulação da Anbima deve ser compreendido não apenas como técnica de segregação patrimonial, mas como política de estabilidade de mercado.

Nesse ponto, a afirmação da CVM em seu estudo de 2025 — “integridade é um capital coletivo” — encontra aplicação direta. O patrimônio separado, em sua configuração normativa e institucional, é o alicerce dessa integridade e a salvaguarda contra riscos que poderiam comprometer não só operações específicas, mas a confiança no mercado de capitais brasileiro como um todo.

1 CVM. Percepção de Integridade no Mercado de Capitais – 2025. ASA – Assessoria de Análise Econômica e Gestão de Riscos.

2 “Operação Carbono Oculto”. Notícias veiculadas em 2025.

3 Lei nº 9.514/1997.

4 Lei nº 11.076/2004.

5 Lei nº 14.430/2022.

6 Lei nº 14.430/2022, arts. 25, 27 (inc. II) e 28.

7 TJSP, Agravo de Instrumento nº 2040578-97.2025.8.26.0000, 5ª Câmara de Direito Privado, Rel. Des. Moreira Viegas, j. 31.03.2025.

8 Res. CVM nº 60/2021, art. 37.

9 Res. CVM nº 60/2021, art. 39.

10 ANBIMA, Regras e Procedimentos para Classificação de CRIs e CRAs (2021, integradas ao Código de Ofertas Públicas).

11 ANBIMA, Código de Ofertas Públicas (versão de 08.07.2024), art. 8º; Orientações e Penalidades (advertência, multa, termos de compromisso e desligamento).