Desvendando o COE: batalha legal por transparência e adequação no mercado de capitais

O aumento da popularidade dos COEs (Certificados de Operações Estruturadas) no varejo financeiro brasileiro acendeu um debate relevante sobre a adequação desses produtos ao perfil do investidor, os riscos efetivos que envolvem sua aquisição e a responsabilidade das instituições financeiras na fase de oferta.

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Embora os COEs possam, em tese, oferecer estratégias combinadas de renda fixa e derivativos para buscar retornos assimétricos, sua complexidade técnica, a opacidade de certos componentes e a assimetria informacional em relação ao investidor de varejo têm produzido litígios em que os prejuízos suportados pelos clientes são confrontados com os deveres fiduciários e regulatórios dos intermediários. Esse debate se ancora em pilares jurídicos centrais: dever de suitability, dever de informação clara e adequada, prevenção a conflitos de interesse, governança de produto e responsabilidade civil por falhas de distribuição, à luz do Código de Defesa do Consumidor e das normas do mercado de capitais.

A moldura normativa do COE é relativamente recente. A figura jurídica foi introduzida pela Medida Provisória 472/2009, posteriormente convertida na Lei 12.249/2010, e ganhou regramento complementar com a Resolução 4.263 do Conselho Monetário Nacional, com efetiva implantação do produto em 6 de janeiro de 2014. Em 26 de fevereiro de 2016, a Instrução CVM 569 disciplinou a distribuição pública desses certificados, ampliando o escopo de oferta para além dos bancos, alcançando corretoras e distribuidoras, o que impulsionou a difusão do investimento e reduziu o tíquete médio para pessoas físicas. Esse movimento de massificação, contudo, trouxe um desafio: vender produtos complexos a um público muitas vezes sem familiaridade com derivativos exige padrões reforçados de transparência, adequação e governança. [1]

O risco é inerente ao COE e se manifesta de formas distintas. Mesmo estruturas “com proteção de capital” dependem da solvência do emissor e de condições contratuais (barreiras e gatilhos) que, se acionadas, convertem o resultado em perda do ganho esperado, retorno nulo ou, em configurações sem proteção, perda efetiva do principal. O investidor também assume o risco de mercado decorrente de opções e swaps embutidos, bem como risco de liquidez — já que o COE, em regra, não possui mercado secundário profundo e a saída antecipada pode ser inviável ou punitiva.

A precificação desses derivativos envolve variáveis como volatilidade implícita e correlação, dificultando ao cliente avaliar a relação risco-retorno e a probabilidade real dos cenários divulgados em materiais comerciais. A assimetria informacional se agrava quando a venda decorre de abordagem ativa, amparada em narrativas que enfatizam cenários positivos, minimizam complexidades e utilizam linguagem técnica pouco acessível. Não raramente, o investidor adere ao produto sem compreender seu funcionamento efetivo, gerando frustração de expectativas e perdas que poderiam ser evitadas com diligência informacional e procedimental adequada.

Informação clara e proporcional à sofisticação do cliente

A venda de investimentos complexos impõe deveres reforçados às instituições financeiras e intermediários. Não basta exibir termos de adesão e lâminas; é preciso assegurar que a informação seja clara, verdadeira, compreensível e proporcional ao grau de sofisticação do cliente, em sintonia com a boa-fé objetiva e a proteção do consumidor. O dever de suitability exige conhecer efetivamente o cliente — experiência, objetivos, horizonte, capacidade financeira e tolerância a risco — e, a partir disso, avaliar a adequação do COE específico recomendado. Esse dever não se exaure em questionários formais ou “cliques” genéricos; tribunais têm lembrado que a forma não pode se sobrepor ao conteúdo: se a prática comercial induz o cliente a crer que o risco é pequeno ou que o COE “equivale” à renda fixa com bônus, há vício informacional e falha na prestação do serviço.

A jurisprudência recente tem sido clara em reconhecer a falha de serviços quando a recomendação viola as regras de suitability e o dever de informação. Em julgado do TJ-MG, a Corte enfatizou que a realização de investimento inadequado ao perfil do cliente, em descompasso com a Instrução CVM 539/2013 (que rege o dever de verificação de perfil e adequação), caracteriza ilícito contratual por falha na prestação de serviços, ensejando reparação dos prejuízos comprovados. O tribunal expressamente assentou o nexo entre a escolha inadequada do investimento, recomendada pela instituição habilitada, e o dano material (perda de rendimentos) quando comparado ao resultado que o cliente teria sem a alteração proposta. [2] Trata-se de reconhecimento robusto de que a infração às normas de conduta do mercado de capitais, somada ao regime protetivo do consumidor, desloca o risco para o fornecedor.

No mesmo sentido, o TJ-SP confirmou condenação em demanda de assessoria em operações no mercado financeiro em que a estratégia de alavancagem — atrelando um COE a um contrato de crédito — não foi demonstrada como pertinente ou minimamente lucrativa ao cliente, com omissões sobre taxas de juros do empréstimo. A Corte manteve a indenização por danos materiais, destacando a insuficiência da explicação dos riscos e custos da estrutura combinada (crédito + COE), o que macula a lealdade informacional e reforça o dever de transparência. [3] Esse tipo de arranjo evidencia um conflito de interesses clássico: a alavancagem eleva volumes e comissões, mas pode agravar a assimetria de riscos para o cliente se não for adequadamente explicada.

Conflito de interesses

O conflito de interesses também se projeta no modelo de remuneração, em que rebates e spreads podem incentivar a priorização de COEs mais rentáveis para a instituição, porém inadequados ao cliente. Do ponto de vista jurídico, o conflito não é ilícito per se; torna-se censurável quando não é gerido, divulgado com clareza e mitigado por políticas efetivas de governança. Quando conjugado com recomendações personalizadas, a ausência de disclosure sobre comissões e custos embutidos pode caracterizar violação da boa-fé e do dever de lealdade, ensejando reparação. A “suitability de prateleira” — em que disclaimers genéricos legitimam a oferta indiferenciada — vem sendo rechaçada nas Cortes, que exigem análise concreta da compatibilidade entre a estrutura de risco e o investidor específico.

Spacca

Em outra frente, a jurisprudência tem reconhecido o dever ampliado de transparência na composição contratual e nos elementos essenciais da aplicação. O TJ-DF considerou nula uma contratação por falha no dever de informação, destacando que a boa-fé objetiva, positivada no Código Civil e no CDC, exige que as condições essenciais (natureza, rentabilidade, liquidez, vencimento) constem de forma clara e destacada, sob pena de indução em erro. No caso, ausentes dados elementares no termo de adesão — como o vencimento do título, rentabilidade média e deságio estimado em resgate antecipado —, impôs-se a restituição integral da quantia imobilizada. A Corte também reiterou que a vulnerabilidade do consumidor demanda instrumentos redigidos em termos ostensivos e legíveis, especialmente quando há restrição de direitos. [4] Esse precedente dialoga diretamente com a oferta de COEs no varejo: prazos, gatilhos, barreiras e custos de saída não podem ser deslocados para documentos paralelos ou “a posteriori”.

Não se ignora que a responsabilização exige exame do contexto fático. Em controvérsia ampla e midiática envolvendo COEs alavancados, uma sentença recente da 21ª Vara Cível de São Paulo julgou improcedentes os pedidos de uma sociedade empresária “investidora qualificada/agressiva”, reconhecendo — com base em documentação e comunicações — ciência dos riscos, aprovação assemblear de operações de alavancagem e anuência à liquidação antecipada com descontos. A decisão afastou a aplicação do CDC, enfatizou a clareza contratual, a experiência do cliente e a inconsistência da narrativa de desconhecimento, aplicando a boa-fé objetiva para repelir comportamento contraditório (venire contra factum proprium). [5] O caso ilustra que, quando o investidor é sofisticado, há robusta documentação probatória e a narrativa de vício informacional não se sustenta, a tese defensiva da instituição pode prevalecer.

Vulnerabilidade técnica do consumidor

Ainda assim, a tendência majoritária nos litígios de varejo é de reconhecer a vulnerabilidade técnica do consumidor e a insuficiência de instrumentos padronizados para suprir deveres de conduta. Entre as falhas recorrentes mapeadas nos casos:

1. ambiguidade da “proteção de capital” sem destaque para gatilhos/knock-ins;

2. omissão sobre liquidez e deságio em saída antecipada;

3. perfis conservadores ou moderados expostos a estruturas com elevada probabilidade de evento de barreira;

4. “empacotamento” com crédito (alavancagem) sem explicitação de custo total e cenários de perda; e

5. documentação de suitability meramente formal, sem justificativa individualizada da recomendação.

À luz desse panorama, algumas boas práticas mitigam risco jurídico: segmentar COEs por complexidade, com travas sistêmicas por perfil; apresentar gráficos de payoff e cenários adversos com destaque visual; divulgar comissões, spreads e potenciais conflitos; registrar a justificativa de adequação (por que este COE para este cliente, neste momento); e manter trilha de auditoria (gravações, logs, roteiros) que demonstre a efetiva explicação dos riscos. Do lado do investidor, recomenda-se coletar e guardar a trilha documental (lâmina, e-mails, prints, gravações), questionar explicitamente liquidez, prazos, barreiras, custos e comissões, e formalizar dúvidas.

Em termos de remédios, quando configurado vício de informação ou inadequação, a jurisprudência admite: nulidade da contratação, restituição dos valores investidos, indenização por perdas e danos (pelo diferencial em relação a alternativa segura ou pela perda de rendimentos) e, em hipóteses qualificada­mente gravosas, danos morais. Não se trata, porém, de dano moral presumido: como observou o TJ-DF, a falha informacional, por si só, não configura automaticamente abalo extrapatrimonial; é necessário demonstrar fato extraordinário que transcenda o mero aborrecimento. [4] Essa distinção preserva a proporcionalidade na tutela.

Em síntese, vender COEs ao varejo demanda deveres reforçados. A lei viabilizou o produto e sua distribuição massiva, mas não relativizou a boa-fé nem a transparência. Onde há complexidade, a informação deve ser qualificada; onde há recomendação, a adequação deve ser demonstrável. Julgados como os do TJ-MG e do TJ-SP evidenciam que a falha na prestação de serviços — seja por desrespeito às normas de suitability, seja por comunicação insuficiente sobre riscos e custos — atrai a responsabilidade civil do intermediário, inclusive com reparação material.

Já decisões como a da 21ª Vara Cível de São Paulo lembram que, em ambientes de investidor profissional e documentação robusta, prevalece a autonomia informada. A mensagem regulatória e jurisprudencial converge: a inovação financeira é bem-vinda, desde que não se converta em assimetria e prejuízo por opacidade. Transparência efetiva, governança de produto e documentação probatória são o melhor seguro contra litígios — e o caminho para uma intermediação que respeita o investidor e o mercado.

[1] Previsão legal e regulatória do COE: MP 472/2009, convertida na Lei 12.249/2010; Resolução CMN 4.263; implantação em 06/01/2014; distribuição pública regulamentada pela Instrução CVM 569/2016.

[2] TJ-MG, AC 5000702-78.2019.8.13.0090, Rel. Des. Luiz Carlos Gomes da Mata, 13ª Câmara Cível, j. 12/05/2023, pub. 15/05/2023. Ementa: violação à Instrução CVM 539/2013 (perfil do investidor), ilícito contratual, falha na prestação de serviços e indenização por dano material.

[3] TJ-SP, Apelação Cível 1135310-83.2022.8.26.0100, Rel. Sá Duarte, 33ª Câmara de Direito Privado, j. 21/10/2024, pub. 21/10/2024. Ementa: assessoria de investimentos; estratégia de alavancagem atrelando COE a CDC; ausência de esclarecimento adequado de taxas; danos materiais mantidos.

[4] TJ-DF, 0708809-37.2022.8.07.0020, Rel. Maria Ivatônia, 5ª Turma Cível, j. 18/05/2023, pub. 30/05/2023. Ementa: dever de informação (arts. 422 CC; 4º, III; 46; 54, §§ 3º e 4º, CDC); ausência de informações essenciais (vencimento, rentabilidade, deságio); nulidade e restituição integral; dano moral não configurado.

[5] TJ-SP, Proc. 1085624-54.2024.8.26.0100, 21ª Vara Cível, sentença de 29/10/2024 (Juíza Camila Franco de Moraes Bariani). Improcedência; investidor qualificado; ciência dos riscos; aprovação assemblear de alavancagem; boa-fé objetiva e venire contra factum proprium.