Compartilho aqui algumas ideias geradas a partir de pesquisa, da qual participo, sobre a modernização dos ambientes de negociação de valores mobiliários e das infraestruturas de mercado financeiro. A pesquisa é conduzida pelo Instituto de Finanças Digitais (IFD), o qual, mediante acordo de cooperação técnica, busca contribuir com subsídios para iniciativas do Centro de Regulação e Inovação Aplicada (Cria) da CVM. As ideias a seguir não são um posicionamento oficial do grupo, mas tão somente percepções iniciais minhas a respeito de entrevistas conduzidas junto a participantes do mercado.
Conceitos: Bolsa, balcão organizado, serviços fiduciários e infraestrutura
Os mercados organizados de valores mobiliários — bolsa e balcão organizado — são atualmente disciplinados pela Resolução CVM nº 135/2022 (RCVM 135). O adjetivo “organizado” significa que é necessário que um mercado seja administrado por uma entidade, que estabeleça regras de acesso de intermediários e de negociação para viabilizar seu funcionamento.
De acordo com o Cadastro Geral da CVM, em julho de 2025, apenas a B3 possui autorização para atuar com entidade administradora de mercado de bolsa. Já o mercado de balcão organizado pode ser administrado no país por Balcão Agrícola do Brasil, BBCE, CRT4 e CSD, além da B3.
Nesses mercados, os investidores atuam por meio de intermediários (no balcão, podem atuar diretamente) e pode haver interação multilateral ou bilateral de ofertas para que os negócios sejam executados. Ainda, deve haver disseminação pública das ofertas e negócios, a pronta realização, visibilidade e registro das operações realizada (no balcão, pode haver apenas transparência na pós-negociação, com registro de operação previamente realizada, bem como a garantia de um processo regular, adequado e eficiente de formação de preços. Esses predicados são essenciais para que um mercado seja capaz de propiciar preços que reflitam as informações disponíveis e assegurar o tratamento equitativo dos investidores.
Nesse contexto, há atividades adicionais para que o mercado funcione, envolvendo o controle da existência e titularidade dos valores mobiliários e a adequada compensação e liquidação das operações. A RCVM 135 designa as instituições operadoras de mercado como aquelas que oferecem, isolada ou cumulativamente, os serviços de processamento e liquidação das operações (clearing) e o registro e o depósito centralizado de valores mobiliários. Ainda, temos os custodiantes e escrituradores como prestadores de serviços fiduciários para, respectivamente, a custódia dos valores mobiliários de um investidor e o controle da titularidade de valores mobiliários de um emissor.
Em julho de 2025, também de acordo com o Cadastro Geral da CVM, temos no Brasil 88 escrituradores e 163 custodiantes e 3 depositárias centrais de valores mobiliários (B3, CSD e Laqus), além das 5 entidades administradoras de mercado organizado anteriormente mencionadas.
Como as atividades de processamento de liquidação têm reflexos na estabilidade financeira, cabe ao Banco Central disciplinar as infraestruturas de mercado financeiro, havendo hoje 11 autorizações para as atividades de registro de ativos, cinco para depósito centralizado de ativos, 6 para sistemas de liquidação de ativos. Além da B3, empresas como CERC, CRT4, CSD, Núclea, Qcertifica, SPC Grafeno e TAG prestam estes serviços no país.
Há, assim, um desenho jurídico de atividades que, na prática, são concretizadas por meio de processos e sistemas de informação.
Gargalos
A existência de normas e um sistema de pagamentos moderno não são suficientes para colocar o mercado de capitais brasileiro como um protagonista mundial.
Além do risco inerente ao país e sua moeda, há dificuldades de acesso, por pequenas e médias empresas, a capital com menor custo do que o obtido via bancos, tanto pela complexidade regulatória como pela falta de educação sobre o tema por parte dos empresários (e a dificuldade de acesso a informações de qualidade e a profissionais especializados).
Apesar do alinhamento das regras de governança com as melhores práticas mundiais, ainda temos problemas de enforcement, com o questionamento da independência de administradores, alegações de abuso de poder de controle e dificuldade de responsabilização de administradores e acionistas controladores.
O êxito de ofertas públicas e a liquidez da negociação de ações ainda dependem fortemente de capital estrangeiro. A seca de quase quatro anos sem IPOs, o fechamento de capital de diversas companhias e a migração de outras para listagem no exterior são sintomas de que é preciso agir para que nosso mercado não seja esvaziado e assegurar sua relevância ao menos em nível regional.
Enquanto o mercado cripto e sua volatilidade atraem dezenas de milhões de pessoas físicas, seu número permanece estagnado em algo próximo de 5 milhões dentre os que investem em renda variável na B3 (dos quais cerca de 1,5 milhão fazem pelo menos um negócio por mês). Esses investidores foram responsáveis, no 1º trimestre de 2025, por R$ 5,3 bilhões do volume médio diário negociado de ações (20% do total de R$ 25 bilhões no mesmo mês). Ainda, houve redução de pouco mais de 15% em comparação com os volumes médios diários de negociação registrados em 2021.
Tecnologia é um caminho para endereçar esses problemas?
Pelo exposto, claramente, os problemas do mercado brasileiro não serão resolvidos apenas com tecnologia da informação. Entretanto, é possível explorar alguns caminhos para permitir maior eficiência operacional e interoperabilidade para reduzir custos e, com isso, permitir novos modelos de negócios e aumentar tanto o número de empresas que captam recursos como o número de investidores.
Graças à tecnologia da informação, é possível que um “banco” hoje tenha dezenas de milhões de clientes sem ter uma única agência. Para que isso se tornasse uma realidade, foi necessário que o BC disciplinasse os arranjos de pagamentos, a abertura de conta digital, as fintechs de crédito e, posteriormente, viabilizasse o Pix e o open finance.
Há algo análogo que a CVM possa fazer para diminuir as barreiras de entrada e aumentar a escala na administração de mercados organizados e serviços de infraestrutura? Em outros termos, o que a regulação pode fazer para fomentar a inovação com segurança jurídica?
Uma experiência relevante nesse cenário foi a permissão para a oferta de tokens por meio de plataformas de crowdfunding, que captavam cerca de R$ 200 milhões por ano desde 2020. Em 2024, a captação foi de R$ 1,43 bilhão e o ritmo segue forte neste ano, com 55% deste volume captado até abril. Dentre os participantes de mercado, há a expectativa de que, com o aumento de alguns limites hoje impostos pela Resolução CVM nº 188/2022, este mercado possa crescer ainda mais, permitindo o acesso a pequenas e médias empresas.
Se, por um lado, esta norma facilita a captação no mercado primário, não se pode dizer o mesmo da negociação dos valores mobiliários emitidos no mercado secundário. O mecanismo atualmente previsto não permite a interação de ordens para a formação de preços em um livro central de ofertas. Ainda, apesar de a interoperabilidade por meio da descentralização ser a principal vantagem da tecnologia blockchain, não há, ainda, segurança jurídica para sua utilização nos serviços fiduciários e infraestruturas de mercado.
Sem regulação adequada, inovar é difícil (ou inviável)
Para inovar, é necessário experimentar. Apesar da louvável iniciativa do sandbox regulatório para permitir o monitoramento de participantes mediante uma autorização precária, não houve novos ciclos desde 2020. Por ora, novos entrantes têm que incorrer em elevados custos regulatórios, como os exigidos para atuar como intermediários (Resolução CVM nº 35/2021), entidades administradoras de mercado organizado (RCVM 135) e outros. E o que é pior: exigem-se estruturas robustas para empresas mesmo antes que seja concretizado seu primeiro negócio, o que nos leva a pensar sobre a possibilidade de um escalonamento de requisitos conforme o crescimento de um negócio e de seu risco.
Se regulador e autorreguladores defendem a abordagem baseada em risco para alocar recursos para procedimentos e controles internos conforme os riscos associados a processos e a clientes, o mesmo raciocínio poderia ser adotado para o estabelecimento de custos de observância, considerando não os riscos em abstrato, mas em sua concretude, conforme a maturidade de uma empresa, em vez de asfixiá-la em seu nascedouro.
É legítima a preocupação em prevenir uma arbitragem regulatória, evitando beneficiar empresas com sistemas e controles mais precários em detrimento de participantes já autorizados. Porém, uma régua elevada demais inviabiliza a exploração de novos modelos de negócios. Se o BC não tivesse aceitado o risco de abertura de contas digitais e oferta de crédito por Sociedades de Crédito Direto, por exemplo, não teríamos a explosão de mais de 1.000 fintechs no país. No fim, assim como em investimentos, o regulador se depara com um binômio risco-retorno.
Ademais, é incompreensível que o cadastro de investidores ainda seja tão fragmentado e a portabilidade de investimentos encontre tantos obstáculos na prática em nosso mercado. Acordos de integração e interoperabilidade são essenciais para reduzir a dependência de incumbentes.
Desse modo, podemos pensar na flexibilização proporcional para novos modelos de mercado, como uma “versão light” da RCVM 135 (já anunciada pela CVM) testar soluções de menor escala, como mercados de acesso ou plataformas simplificadas, sem abrir mão de mecanismos de governança essenciais. Tecnologias como blockchain e APIs podem simplificar obrigações de reconciliação e auditoria, especialmente para operações de menor risco, reduzindo custos operacionais sem comprometer a supervisão.
Em síntese, podemos pensar juntos em uma agenda regulatória baseada em quatro pilares: (i) clareza e previsibilidade normativa, (ii) promoção da interoperabilidade, (iii) flexibilização proporcional para novos modelos de mercado e (iv) uso estratégico de tecnologia para supervisão eficiente. Tais medidas podem permitir que a CVM estimule a concorrência e a inovação com segurança jurídica, fortalecendo a infraestrutura do mercado brasileiro.
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