Sandbox: o que esperar do próximo ciclo na CVM?

O recém-empossado presidente da Comissão de Valores Mobiliários, Otto Lobo, divulgou uma agenda de modernização que coloca a tokenização e a inteligência artificial no centro das prioridades da autarquia. O momento convida a reexaminar um instrumento que a própria CVM concebeu para lidar com a inovação e que, cinco anos após sua estreia, já dá sinais de que precisa de ajustes: o sandbox regulatório.

O sandbox é um ambiente de testes supervisionado, instituído pela Instrução CVM 626/2020 e hoje disciplinado pela Resolução CVM 29/2021. Em vez de legislar no abstrato sobre modelos de negócio inovadores, o regulador concede autorização temporária e dispensa requisitos regulatórios para que a empresa opere no mercado real, sob condições, limites e salvaguardas fixados caso a caso. A contrapartida dos descontos regulatórios concedidos ao participante é o dado concreto que a CVM recolhe para calibrar a norma que virá depois. O experimento não substitui a regra e serve para construí-la com base em evidências.

Na CVM, o primeiro ciclo correu entre 2021 e 2026, em modelo aberto, sem temas predefinidos, inspirado na experiência britânica. Das 33 propostas recebidas, quatro foram autorizadas: Basement, Vórtx QR Tokenizadora, BEE4 e SMU/Estar. Todas gravitaram em torno de blockchain e da tokenização de valores mobiliários, o que antecipa a fronteira regulatória que a autarquia terá de enfrentar nos próximos anos.

Não por acaso, essa fronteira ocupa o centro do discurso da nova gestão. Em seu primeiro pronunciamento à frente da autarquia, Lobo anunciou que, nos cem dias seguintes, a CVM abriria discussão pública dos pilares de um marco regulatório da tokenização, com espaço para contribuições do mercado, dos investidores e da sociedade. O vocabulário da participação está, portanto, posto pela própria autarquia. O que falta é assegurar que a prática institucional acompanhe o discurso, e é nesse ponto que a experiência do primeiro ciclo do sandbox guarda lições importantes.

Dois aspectos do desenho atual merecem revisão antes que um novo ciclo seja aberto.

O primeiro é a cadência. Desde a rodada inaugural, a CVM não promoveu novos ciclos, o que acabou convertendo uma política de fomento à inovação em vantagem competitiva consolidada. Os participantes autorizados capitalizam o pioneirismo regulatório, enquanto concorrentes que amadureceram depois permanecem sem porta de entrada. O efeito colateral é uma reserva de mercado não intencional, contrária ao próprio propósito do instrumento. Um regime de admissão periódica, ou mesmo contínua, neutralizaria essa distorção.

Para contornar essa restrição, as ofertas de tokens acabaram sendo tratadas por meio de adaptações à norma de crowdfunding (Resolução CVM 88/22), com base nos Ofícios-Circulares CVM/SEE 4 e 6/2023. Em alguma medida, esta abordagem normativa acabou conflitando ou, pelo menos, criando uma tensão com o propósito do sandbox de 2021.

O segundo aspecto a ser discutido é a opacidade. A Resolução CVM 29/2021 prevê, em seu artigo 18, a divulgação periódica de estatísticas, da descrição dos modelos testados e de perguntas frequentes. Na prática, os relatórios de monitoramento do ciclo não foram tornados públicos, e o aprendizado regulatório permaneceu restrito à autarquia e às empresas selecionadas.

Esse problema foi diagnosticado com precisão na tese de láurea “Testar para Regular: Um Estudo do Experimentalismo Regulatório Brasileiro a partir do Sandbox Regulatório da CVM”, de Giulia Feitoza Germano, defendida na Faculdade de Direito da USP em 2026. Tive o prazer de integrar a banca examinadora do trabalho, a convite do professor orientador Ruy Camillo.

Aprendizado como produto do sandbox

A monografia citada desfaz uma confusão recorrente. O sandbox não é desregulação nem atalho para obter registro, e seu êxito não se mede pela tração comercial dos participantes, mas pelo conhecimento que produz para o regulador e para a sociedade.

A distinção fica clara no caso da Basement, aprovada como escriturador de valores mobiliários, com foco em emissores de crowdfunding, que encerrou sua participação sem concretizar uma única operação. A Basement foi autorizada, mas não teve o prazo prorrogado. Em 2024, a CVM estendeu a autorização até 2026 apenas de Estar Finance (SMU), BEE4 e Vórtx QR Tokenizadora. Do ponto de vista do negócio, foi um insucesso. Do ponto de vista regulatório, gerou informação valiosa, ao revelar a ausência de demanda para aquele arranjo naquele momento.

A BEE4 ilustra o sentido inverso, dado que seus testes foram subsídios relevantes para o desenvolvimento do Regime FÁCIL, voltado ao acesso de empresas de menor porte ao mercado, e produziu evidência empírica sobre desintermediação e redução de custos que uma audiência pública convencional jamais ofereceria.

O ciclo ainda alimentou a revisão da infraestrutura de pós-negociação e a decisão de tornar obrigatória a interoperabilidade entre as centrais depositárias, que reduz a vantagem estrutural de quem já domina o mercado. São exemplos concretos de aprendizado regulatório convertido em norma.

Inovação silenciosa e responsividade seletiva

Dois conceitos interessantes foram formulados na monografia em comento. O primeiro ciclo como um êxito técnico acompanhado de um déficit democrático, uma espécie de “inovação silenciosa”. O Comitê de Sandbox foi composto apenas por servidores da CVM, em contar com a participação da academia, de associações de investidores e da sociedade civil, e os relatórios de monitoramento não chegaram a ser divulgados. Coube ao investidor, chamado a assinar Termo de Risco, reagir a produtos cuja governança havia sido desenhada sem a sua presença.

Daí a expressão “responsividade seletiva”, cunhada pela autora: o regulador mostrou-se permeável a quem inova, mas não a quem é afetado pela inovação. Um aprendizado custeado por um desconto regulatório, com ônus que recai sobre a coletividade.

Uma correção possível, segundo a autora, é tratar o conhecimento gerado no sandbox como patrimônio público e franquear à sociedade não apenas a reação ao resultado, mas a participação na definição das balizas éticas e distributivas do experimento, antes que ele comece.

A opacidade, é justo reconhecer, não é gratuita. O sigilo tem fundamento legítimo na proteção de informações sensíveis dos proponentes, cuja divulgação prematura poderia gerar distorções concorrenciais e facilitar a apropriação de modelos ainda em teste, ressalva que a própria Resolução CVM 29/2021 faz no artigo 18.

O problema está em converter a exceção em regra. Preservar o que é sensível não exige ocultar o ciclo inteiro: a autarquia poderia divulgar relatórios consolidados e publicar um guia de boas práticas para a inscrição, útil sobretudo porque 29 das 33 propostas do primeiro ciclo foram recusadas. E, se a restrição orçamentária for o obstáculo, a própria norma admite acordos de cooperação com entidades representativas, que poderiam auxiliar até na condução do processo, sob compromisso de sigilo.

O que levar para o próximo ciclo

A agenda de modernização anunciada por Otto Lobo oferece a oportunidade de ajustar o modelo, e a tese sugere caminhos concretos.

Uma ideia é a segregação de projetos por maturidade técnica, à semelhança do Banco Central, que distingue seu laboratório de inovação do sandbox propriamente dito. Projetos ainda imaturos seriam direcionados ao laboratório, reservando-se o ambiente experimental a quem efetivamente precisa de dispensa para operar.

Convém também disciplinar a saída com uma trilha de graduação clara, lacuna evidente de um modelo que regulou bem a entrada e quase nada dispôs sobre o encerramento. E convém, sobretudo, dar efetividade ao artigo 18 da Resolução CVM 29/2021, divulgando os relatórios de monitoramento e abrindo o comitê à colaboração acadêmica e à escuta plural, tal como fez a ANPD ao estruturar seu sandbox de inteligência artificial com transparência ativa e parceria com pesquisadores.

A CVM demonstrou, no primeiro ciclo, que o experimentalismo regulatório é viável no Brasil e compatível com a proteção do investidor. O passo seguinte é assegurar que o principal produto do sandbox, que é o conhecimento que ele gera, chegue também a quem assume o seu custo. Um segundo ciclo, ou a migração para um regime de admissão contínua, será tanto mais legítimo quanto mais aberto e transparente for o seu desenho.