Mercado de capitais: entre a mão invisível de Stigler e a protetora de Akerlof

A história do mercado de capitais é, em grande medida, uma narrativa sobre confiança, que oscila entre dois polos: o da fé na autorregulação e o da convicção de que apenas o Estado pode garantir transparência e estabilidade. Essa tensão foi teorizada por dois economistas, ambos laureados com o Prêmio Nobel, que aparecem em polos opostos: George Stigler e George Akerlof.

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George Stigler, da Escola de Chicago, via o mercado como eficiente. Para ele, os agentes, movidos por incentivos econômicos, criam espontaneamente mecanismos para reduzir falhas informacionais. O papel do Estado seria limitado a garantir a concorrência, sem interferir na liberdade das empresas de decidir o que divulgar. A imposição de regras rígidas de disclosure, especialmente após a crise de 1929, seria, em sua visão, uma reação emocional e ineficiente. A regulação excessiva aumenta o custo de observância, restringe a competitividade e pune as companhias menores — um raciocínio que se tornaria a base intelectual do movimento de desregulamentação das décadas seguintes.

A crise de 1929, porém, revelou que a racionalidade dos mercados talvez tenha limites. A quebra de bancos e corretoras arruinou a confiança pública, levando o governo Roosevelt a adotar o New Deal, que transformou o Estado americano em protagonista econômico. O Securities Act de 1933 e o Securities Exchange Act de 1934 inauguraram o paradigma da transparência obrigatória, e a criação da Securities and Exchange Commission (SEC) deu à regulação financeira um alcance inédito. A partir de então, a fé na autorregulação foi substituída pela crença na regulação institucionalizada, um sistema em que o acesso à informação se tornou pré-condição para a existência do mercado.

Burocratização da confiança

Mas, para Stigler, essa “burocratização da confiança” tinha um custo alto. Ele via a SEC como exemplo do que chamava de “captura regulatória”: as agências tenderiam a ser dominadas pelos próprios setores que deveriam fiscalizar. A regulação deixava de proteger o público e passava a servir a interesses privados.

Mais tarde, George Akerlof, em seu artigo The Market for Lemons (1970), apresentaria a antítese dessa visão. Mostrou que a assimetria informacional — quando um agente detém mais informações do que outro — pode corroer o próprio mercado. Se o comprador não consegue distinguir bons de maus ativos, passa a pagar um preço médio, afastando os bons emissores e estimulando os maus. O resultado é a seleção adversa, um processo que mina a confiança e pode levar ao colapso do mercado. Para Akerlof, a informação não é apenas um bem econômico: é a base da própria legitimidade das transações.

Spacca

O paradigma de Akerlof ganhou força à medida que o capitalismo se tornou mais financeiro e globalizado. Sem regulação, dizia ele, o mercado não corrige suas falhas — amplifica-as. O disclosure compulsório, as auditorias e as penalidades são, portanto, instrumentos de reconstrução da confiança. A experiência americana do pós-1933 parece confirmar sua tese: a transparência obrigatória ampliou a credibilidade do sistema, barateou o crédito e atraiu investidores de todo o mundo.

Criação da CVM

O Brasil seguiu esse caminho ao criar, em 1976, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), inspirada na SEC. A crença que guiou o legislador era semelhante: o mercado não sobrevive sem confiança, e a confiança não existe sem informação. Desde então, a CVM desempenha papel central na consolidação de padrões de governança e na defesa do investidor. Ainda assim, o dilema entre eficiência e regulação continua presente.

Nas últimas décadas, o pêndulo voltou a oscilar. Nos anos 1980, com Ronald Reagan, o discurso da desregulamentação da Escola de Chicago ganhou força. A lógica era a de que o excesso de normas reduzia a competitividade das empresas americanas e tornava o mercado pouco dinâmico. Já no início dos anos 2000, os escândalos da Enron e da WorldCom restabeleceram o paradigma de Akerlof, levando à edição da Sarbanes-Oxley Act (2002). Pouco depois, a crise de 2008 deu origem ao Dodd-Frank Act (2010), que ampliou novamente o poder das agências reguladoras.

Mais recentemente, o ex-presidente Donald Trump procurou reverter essa tendência. Sua administração defendeu a redução das exigências de disclosure e a flexibilização de regras para companhias listadas. O argumento era pragmático: diminuir custos, atrair novos emissores e estimular IPOs. Em essência, Trump revivia o argumento de Stigler — o de que o excesso de regulação pode matar o dinamismo do mercado que se pretende proteger.

Dilema também no Brasil

Esse debate, contudo, não se limita aos Estados Unidos. No Brasil, as autoridades financeiras enfrentam dilemas semelhantes, agora amplificados pela tecnologia. A ascensão das fintechs, das plataformas de investimento digital e dos criptoativos desafia os modelos tradicionais de supervisão. A informação tornou-se mais abundante, porém menos verificável. Além disso, a inteligência artificial, os algoritmos de negociação e as estruturas descentralizadas de blockchain inauguram um cenário em que a assimetria tecnológica substitui a assimetria informacional. Nem investidores nem reguladores compreendem totalmente os mecanismos que governam esses sistemas.

Nesse ambiente, a regulação precisa se reinventar. O desafio é construir um modelo que combine a eficiência da inovação com a integridade institucional. O Estado não pode ser um obstáculo, mas tampouco pode abdicar de sua função de guardião da confiança pública.

A CVM, assim como outros reguladores ao redor do mundo, começa a adotar postura mais analítica e proporcional, baseada em risco e em dados. O futuro da supervisão não será apenas normativo, mas também tecnológico e comportamental — um diálogo entre as lições de Stigler e Akerlof mediado pela realidade digital.

Educação financeira

Nesse contexto, também é indispensável olhar para a educação financeira e para a cultura de investimento da sociedade. Um mercado não é feito apenas de emissores e reguladores, mas de investidores capazes de compreender o valor da informação disponível. No Brasil, embora o número de investidores individuais tenha crescido exponencialmente nos últimos anos, ainda predomina um cenário de baixa literacia financeira, o que agrava os riscos da assimetria informacional.

Por isso, a regulação deve ir além do texto normativo. Deve ser acompanhada de políticas de transparência ativa, de simplificação da linguagem financeira e de incentivo à educação econômica. Sem isso, o arcabouço legal permanece sofisticado no papel, mas ineficaz na prática. O desafio de Akerlof — reduzir a assimetria — é também o desafio de ensinar o público a decifrar o próprio mercado.

No fim, a história do disclosure e da regulação financeira permanece uma tensão entre dois ideais: a liberdade de empreender e a necessidade de proteger o investidor. A Tale of Two Georges continua viva porque nenhuma das duas visões é suficiente sozinha.

O mercado de capitais — em qualquer lugar — continua sendo, essencialmente, a história de dois Georges. O equilíbrio entre eles talvez nunca seja plenamente alcançado, mas é justamente essa busca que mantém o sistema vivo, adaptável e, acima de tudo, humano.